芦哲、 占烁 （芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事） 核心观点 核心观点： 2027年中国经济运行的主线，由前期的外部需求驱动，切换至居民部门需求的回归与经济微观结构的健康再平衡。过去一年，虽然宏观总量在AI驱动的外需支撑下保持韧性，但内部“政策放水易、实体灌溉难”的传导梗阻犹存，居民资产负债表与消费信心承压。 展望2027年，既有接力，也有转折，外需将在高基数与海外资本开支放缓下温和换挡，内需将接棒，全年经济增速预计仍能达到4.6%左右。房地产延续止跌回稳趋势，加上耐用品2-2.5年的补贴透支期步入尾声，消费率周期迎来内生拐点；另外PPI回落有助于收窄企业亏损面并修复微观就业增收循环，居民部门的需求回归将是2027年最大的变化 。 一、政府部门：支出比赤字更重要 （1）2026年财政支出预算完成偏慢 。2026年财政资金池充沛，但前三季度第一本账支出进度仅完成全年的70%，创下2014年以来同期最慢纪录，表明积极财政的落脚点必须从“上游开闸”转向“下游滴灌”，切实解决资金无法转化为实物工作量的微观瓶颈。 （2）放水易，灌溉难，财政政策需要从继续提升赤字和债务额度上限，转向提振财政支出增速 。财政支出总量=收入总量+赤字+结转结余及调入资金，2027年保障财政支出增速主要依靠“结转结余及调入资金”。 （3）对于财政支出驱动的基建投资而言，2027年有望实现增速转正 。一方面，2026年“超收节支”结存的约1.6万亿元潜在财政余粮将成为2027年的资金支撑。另一方面，低基数，加上五年计划第二年缓解缺项目问题（历史上规划第二年施工投资平均反弹4.3个百分点），基建投资有望告别连续两年的负增长，稳步回升至2.0%左右。 二、居民部门：私人需求的回归 （1）房地产止跌回稳的积极信号：我们此前研究的48个房地产深度下行周期平均持续时间23.4个季度，同时83.3%的样本下跌时间不会超过30个季度。我国自2021Q3-2026Q3已持续20个季度，正在接近拐点。 ①从国际经验来看，房地产投资的调整速度决定房价下跌时间。我国地产投资占GDP比例从2021年前三季度13.4%跌至2026年前三季度5.0%，跌幅已超过一半，表明跟各国房地产周期相比，我国这轮周期供给侧调整速度快且幅度大。②我国供给调整快于需求，供需加速再平衡；③商品房待售面积来看，其同比增速在2024年5月见顶达到24.7%，2026年8月开始同比转负，现房库存由累积转入去化。④828新政推动预售制到现房销售，在未来两三年内会进一步放缓新增住房供给的入市节奏，加速市场平衡。 （2）今年以来消费增速偏低，主要是商品消费增速低。 从零售来看，今年前三季度商品消费同比+1.0%、服务消费+5.0%；从支出来看，商品消费+2.7%、服务消费+4.6%。而社零内部又分为三层，增速最高的一层是非耐用品（不含石油），前三季度月均增长6.6%；中间层是半耐用品和餐饮，增速在2-4%；最低层是耐用品、石油和金银珠宝，增速在-5%到-10%。 （3）2027年有三重因素驱动消费增速回升。 第一，从宏观定位来看，消费增速=经济增速+k，k可用“服务CPI-PPI”跟踪，PPI回落意味着衡量的消费率周期可能在2027年出现拐点，消费增速与名义GDP增速差距将收窄。第二，伴随着房地产走向止跌回稳，消费改善的基础更加稳固。第三，耐用品消费的拖累将明显减小，透支通常持续2-2.5年，假如耐用品延续此前历史规律，2027年社零增速有望从1.3%升至2.3%。 三、企业部门：出口增速是关键 2027年，我国出口增速受高基数与海外资本开支放缓影响虽有所回落，但仍有望维持10%左右的中高速增长 ，主要支撑包括：一是AI相关出口从“价格拉动”转向“数量接棒”，中国承接中低端供给缺口，受影响较小。二是新能源汽车虽面临退税率下调与欧盟混动车配额扰动，但依托全产业链竞争力与较强议价权，负面冲击相对可控。三是传统消费品受益于欧美补库需求回升而延续修复态势，促使前期K型分化收敛，实现整体外需平稳接力。 风险提示： （1）耐用品透支的消化节奏存在不确定性。（2）房地产市场不及预期的风险。（3）地缘政治与全球AI产业演进构成双向扰动。 内容目录 1. 政府部门：支出比赤字更重要 1.1. 回顾2026年：财政资金额度充足，但支出偏慢 1.2. 展望2027：关注支出增速而非赤字 1.2.1. 财政收入面临的压力比今年更大 1.2.2. 财政余粮有多少能转化为明年支出？ 1.3. 投资：缺项目问题缓解后的增速改善 2. 居民部门：私人需求的回归 2.1. 房地产：止跌回稳 2.1.1. 回顾：2026年的积极变化 2.1.2. 2027年有哪些进一步止跌回稳的信号？ 2.2. 消费：见底回升 2.2.1. 2026
